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三、銀行貸款證券化的結(jié)構(gòu)和特點

（一）CLO的交易結(jié)構(gòu)

CLO的基本交易結(jié)構(gòu)和其他證券化類似，先由賣方發(fā)放或購買貸款組合，然后轉(zhuǎn)讓給一個破產(chǎn)風險隔離的特殊目的載體（發(fā)行人）；發(fā)行人以此作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行不同級別的證券并出售給對風險和回報率有不同偏好的投資人。

CLO的交易結(jié)構(gòu)與其他交易不同，資產(chǎn)管理人在整個交易中是資產(chǎn)管理和服務人的作用。滾動的資產(chǎn)池情形下，給予資產(chǎn)管理機構(gòu)的授權(quán)： 

由于CLO交易中貸款籌備期，再投資期或統(tǒng)和信托的使用，CLO的資產(chǎn)池一般是開放和變化的。為了保證資產(chǎn)池的總體質(zhì)量和多樣性，信用評級機構(gòu)都會建議發(fā)行人會對資產(chǎn)池的各項指標設(shè)立最高值。在資產(chǎn)池的構(gòu)建和調(diào)整時，銀行貸款的選擇和替換一般需要考慮以下各項指標也確保這些值不會超過設(shè)立的最高值：

（1）優(yōu)先級抵押貸款，現(xiàn)金和高級別投資產(chǎn)品以外資產(chǎn)的比例；

（2）次優(yōu)先級貸款，優(yōu)先級非抵押貸款和銀行抵押債券所占的比例；

（3）最大借款人和前五位最大貸款人所占的比例；

（4）CCC+評級以下所占的比例；

（5）付款頻率低于每季度所占的比例；

（6）固定利息資產(chǎn)的比例；

（7）破產(chǎn)貸款所占的比例。

資產(chǎn)管理人的權(quán)力很大，被授予很大的資產(chǎn)買賣的自由度和操作空間。討論點：與信用卡的循環(huán)購買為了通過短期資產(chǎn)循環(huán)購買支撐長期債券發(fā)行不同，CLO的再投資期間設(shè)計更多是為了體現(xiàn)資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)管理能力和實現(xiàn)資產(chǎn)管理人的價值。

這些指標會在CLO交易的過程中會不斷變化，需要進行定期觀察和分析。所以，CLO的資產(chǎn)分析不是停止于證券的發(fā)行，而是一個動態(tài)和長期的過程。

正是由于銀行貸款的特點和資產(chǎn)池的變化模式，CLO交易從貸款購買和發(fā)放到資產(chǎn)池的構(gòu)建和維護過程中都可能存在逆向選擇題。為了降低借貸雙方，貸款買賣雙方，投資人和資產(chǎn)管理人等之間的信息不對稱問題帶來的風險，基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇標準設(shè)計，對資產(chǎn)池的跟蹤觀察和分析和證券交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計都至關(guān)重要。

（二）資產(chǎn)管理人

CLO交易一般都授權(quán)資產(chǎn)管理人對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行積極管理，資產(chǎn)管理人來決定資產(chǎn)的選擇和替換，還負責再投資期間的資產(chǎn)買賣來實現(xiàn)增值收入和降低損失，并在交易所限定的范圍內(nèi)對資產(chǎn)池的質(zhì)量結(jié)構(gòu)進行維持或調(diào)整。為能及時抓住市場機會并對信用事件做出快速反應，資產(chǎn)管理人在資產(chǎn)的處理和資產(chǎn)池的結(jié)構(gòu)改變上被賦予了非常大的權(quán)利。所以資產(chǎn)管理人的經(jīng)驗和能力對CLO交易的表現(xiàn)至關(guān)重要，是CLO中最重要的因素。資產(chǎn)管理人的投資回報和PE機構(gòu)非常類似。

由于資產(chǎn)管理人的重要作用，給資產(chǎn)管理人的管理費設(shè)計也是相當重要的，需要考慮到成本，優(yōu)先級和激勵作用等多個方面。CLO中資產(chǎn)管理人的管理費一般有三個組成部分：（1）優(yōu)先級資產(chǎn)管理費；（2）次級資產(chǎn)管理費；和（3）獎勵管理費。優(yōu)先級資產(chǎn)管理費和次級資產(chǎn)管理費都是根據(jù)管理的資產(chǎn)規(guī)模按一定的比例提取，不同的只是在現(xiàn)金流分配中的優(yōu)先次序。而獎勵管理費則是一種利潤分成，一般只有當股權(quán)投資人的累積年收益率達到一定水平以上才可以把股權(quán)人的所得按一定比例（如20%）分給資產(chǎn)管理人。

CLO和傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化比，有幾個重要的不同點：

（1）再投資期： 

CLO交易中“再投資期”的設(shè)計決定資產(chǎn)池不是靜態(tài)封閉的，而是開放變化的。 和信用卡應收款不同，銀行貸款的期限一般為五到七年。 CLO證券化也運用了再投資和循環(huán)購買資產(chǎn)的方式更多是為了實現(xiàn)資產(chǎn)管理人的投資管理能力。資產(chǎn)池所產(chǎn)生的本金現(xiàn)金流在循環(huán)期（再投資期）內(nèi)將會用于購買新的資產(chǎn)而不是直接償付證券。所以，在再投資期內(nèi)，資產(chǎn)池的貸款組成，結(jié)構(gòu)和質(zhì)量都可能會變化。一般的資產(chǎn)支持證券化都是封閉式被動管理的投資載體，所謂封閉式被動管理，就是基礎(chǔ)資產(chǎn)在發(fā)行時確定后，不會有所改變，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接用于證券的償付。

（2）貸款籌備期（Ramp-up Period）

基于銀行貸款市場的流動性考慮，CLO交易初始階段往往會設(shè)有一個的貸款籌備期（Ramp-up Period），一般三到六個月。在CLO交易開始時，證券已經(jīng)發(fā)行，但資產(chǎn)池中的貸款資產(chǎn)可能還沒有全部到位；資產(chǎn)管理人會在這個貸款籌備期內(nèi)繼續(xù)購買貸款來完成資產(chǎn)池的構(gòu)建。貸款籌備期的設(shè)計可以減少CLO前期的準備時間（主要是貸款組合的積累），同時給資產(chǎn)管理人更多的時間和機會來購買目標資產(chǎn)以保證質(zhì)量并實現(xiàn)資產(chǎn)池的多樣化。如果籌備期內(nèi)無法買到符合條件的貸款，則需要把現(xiàn)金支付給投資人，這個安排給資產(chǎn)管理人更大的自由度和靈活性。

（3）特別股權(quán)顧問

有些CLO交易中還指定特別股權(quán)顧問來保護一部分初始證券投資人的利益。這部分初始證券投資人在證券發(fā)行時會購買大部分股權(quán)憑證和信用評級最低的證券。根據(jù)協(xié)議，特別股權(quán)顧問對資產(chǎn)管理人的交易行為有一定的約束和監(jiān)督作用。特別股權(quán)顧問購買了大部分股權(quán)檔證券和次級檔證券。

（4）評級

傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券的評級一般是根據(jù)資產(chǎn)池已發(fā)生的質(zhì)量表現(xiàn)而變化，只有當資產(chǎn)的違約或?qū)嶋H損失增加時，證券才會被降級。而在CLO中，證券的表現(xiàn)和評級更容易受其他多種因素影響，比如資產(chǎn)的評級變遷，資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)買賣行為，違約的時間和嚴重度和違約資產(chǎn)的損失回收度等。有時雖然資產(chǎn)池還沒有出現(xiàn)損失，但是評級機構(gòu)可能會根據(jù)資產(chǎn)池中資產(chǎn)的信用評級變遷而把CLO放入觀察檔或直接降級。這種信用評級的波動在2007年的經(jīng)濟危機中體現(xiàn)無疑：雖然實際損失很低，但CLO證券在2009年被大幅降級，三分之二的AAA級證券被降級，而這些被降級的證券在2011年后大部分被升級為AAA證券。

CLO資產(chǎn)的評級波動在金融危機前后的比較。PE投資管理人如果在經(jīng)濟下行周期介入不良貸款的投資，與傳統(tǒng)業(yè)務結(jié)合是一個不錯的選擇。另外，國內(nèi)目前還沒有一單嚴格意義上來說的CLO產(chǎn)品，目前國內(nèi)大機構(gòu)發(fā)行的CLO產(chǎn)品都是優(yōu)質(zhì)的銀行信貸資產(chǎn)，資產(chǎn)管理人的作用無法顯示出來，基本屬于過手的范疇。

（二）  CLO的結(jié)構(gòu)設(shè)計

1、證券結(jié)構(gòu)

CLO的基本證券結(jié)構(gòu)是簡單的分檔和優(yōu)次證券組合結(jié)構(gòu)，證券的檔次可以分為優(yōu)先級，次優(yōu)先級，中間級，次級和股權(quán)（或稱支持憑證）。CLO證券結(jié)構(gòu)中除股權(quán)外，一般都會有信用評級，其中優(yōu)先級（A檔）一般為AAA級，次優(yōu)先級（B檔）一般為AA級，中間級（C檔和D檔）一般為投資級（BBB級或以上），次級（E檔和更低檔）一般為非投資級（BBB級以下）。這些有信用評級的證券一般都是基于LIBOR的浮動利息證券；其中中間級和次級證券的利息一般是可累計遞延的。

次級檔債券的利息可以遞延，這個與基礎(chǔ)資產(chǎn)貸款的特性密切相關(guān)。在金融危機之前所發(fā)放的并購貸款，為了能滿足利息覆蓋倍數(shù)，經(jīng)常含有PIK特點，即企業(yè)無法支付利息時，貸款的面額增加，產(chǎn)生負攤還現(xiàn)象。相對應的CLO次級債券也設(shè)計成利息可遞延。為了滿足一些投資者的偏好，有些CLO證券結(jié)構(gòu)中還會發(fā)行一些特殊檔的證券，比如信用額度證券（Delayed-draw Note），組合證券（Z檔證券），保本證券（P檔證券）和優(yōu)先級股權(quán)。

信用額度證券是投資者授予CLO一定的信用額度以供需要時提取，在交易發(fā)行時一般不會全部提取。已提取的部分是證券的面值（按該級別證券利息付息），未提取的部分為未用信用額度，按一定的信用額度利息付費。信用額度證券給CLO發(fā)行人在融資上提供一定的彈性。

探討： 信用額度證券是否可以使用在PE投資中

中國的銀行目前是無法給私募股權(quán)投資基金提供貸款的，但是如果可以把私募股權(quán)投資基金設(shè)計成優(yōu)先和次級，由金融機構(gòu)持有優(yōu)先級別浮動本金檔，也可以變相是給股權(quán)基金授信額度，這個操作方式是否可以考慮。這個方式使資產(chǎn)管理人可以對市場機會快速作出反應。

2007年的經(jīng)濟危機后，CLO的證券結(jié)構(gòu)比例更趨謹慎。經(jīng)濟危機前發(fā)行的CLO交易常被稱作CLO 1.0，而經(jīng)濟危機后發(fā)行的則是CLO 2.0。以下是2007年和2012年兩個時期典型CLO證券結(jié)構(gòu)的比較。CLO 2.0對信用支持的要求更嚴格,利息升高。同樣是AAA級證券，CLO 1.0中的所需信用支持在27%左右，而在CLO 2.0中則需37%左右的信用支持。這個結(jié)構(gòu)比例的變化也是CLO總的融資成本升高的一個重要因素。

2、CLO現(xiàn)金流的分配

由于CLO中有再投資期和贖回鎖定期的設(shè)計，超優(yōu)級的證券的提前償付的風險很低，所以主要風險是信用風險。

CLO一般也是采用簡單的優(yōu)次級按順序分配的結(jié)構(gòu)，所有的現(xiàn)金流都是先用來償付高級別的費用，利息和本金，只有當高級別的證券償付需求得到滿足后，低級別證券才可以得到分配。而損失的分配次序則相反，由低級別證券向高級別證券進階。這種簡單的順次結(jié)構(gòu)也是CLO最主要的信用增級方式。

在正常的情況下，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流會按利息和本金分開進行分配。利息現(xiàn)金流的分配規(guī)則一般如下：

在滿足各項交易規(guī)定的測試時，利息現(xiàn)金流會用來按次序償付各種費用，對沖合同支出和證券的利息，多余的利差分配給股權(quán)投資人。如果某一級的證券沒有通過覆蓋率測試，那么利息現(xiàn)金流在付完該級證券的利息后不會用于下一級證券的利息償付，而是會被“轉(zhuǎn)移”出來支付按次序?qū)Ω骷壸C券進行提前贖回，直到滿足覆蓋率測試要求。在再投資期內(nèi)，如果交易沒有滿足規(guī)定的再投資轉(zhuǎn)移指標，一部分多余的利差在支付次級費用和股權(quán)前會被“轉(zhuǎn)移”出來作為本金現(xiàn)金流，用以購買新資產(chǎn)。

本金現(xiàn)金流的分配規(guī)則一般如下：

在再投資期內(nèi)，如果各項交易規(guī)定的測試都達標，本金現(xiàn)金流會先用來按次序償付由于利息現(xiàn)金流不足而沒有付完的各種費用，對沖合同支出和證券的利息。剩余的部分會用于購買新的資產(chǎn)。

在再投資期內(nèi)，如果某一級的證券沒有通過覆蓋率測試，那么本金現(xiàn)金流在付完該級證券的未付完利息后不會用于下一級證券的利息償付或購買新的資產(chǎn)，而是會被“轉(zhuǎn)移”出來支付按次序?qū)Ω骷壸C券進行提前贖回，直到滿足覆蓋率測試要求。

在再投資期后，本金現(xiàn)金流會先用來按次序償付由于利息現(xiàn)金流不足而沒有付完的各種費用，對沖合同支出和證券的利息。剩余的部分會用于按次序償付各級證券。

在CLO交易出現(xiàn)違約加速，贖回或證券到期的情況下，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流不再分成利息和本金進行分開分配，而是集中在一起進行統(tǒng)一分配；現(xiàn)金流的分配嚴格按照證券和費用的級別和優(yōu)先次序進行

3、CLO的信用增級

CLO的信用增級方式一般有：證券分檔的信用支持；超額利差；現(xiàn)金抵押或儲備賬戶，和外部擔保。

Ø  證券分檔的信用支持

CLO交易中最重要的信用增信方式是證券的分級分檔，由股權(quán)憑證和低級別證券為高級別證券提供信用支持。資產(chǎn)池的損失首先由低級別證券吸收。這種信用支持的程度主要由超額抵押率（OC）來衡量，一般表現(xiàn)為資產(chǎn)池的資產(chǎn)面值和有信用評級的證券面額的比例。一個證券享有的OC越高，用來支持該證券的低級別證券就越多。

OC Test Ratio = 總資產(chǎn) / 所有有評級債券

CLO交易一般都會要求OC測試來觀察交易的OC比例是否保持在最低要求以上。如果OC測試結(jié)果失敗（OC低于最低要求），就可能引發(fā)現(xiàn)金流的分配變化，加速證券的償還以避免或減少損失。每個檔級債券都有一個OC目標值。

Ø  超額利差

超額利差是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的利息收入在扣除投資者利息支出，服務費和相關(guān)費用之后的盈余收入。

盈余收入一般屬于股權(quán)投資人，當資產(chǎn)的現(xiàn)金流不足以支付證券的利息和本金時，超額利差可以被用來填補空缺，增加流動性或吸收損失。

在有些CLO中，超額利差在一定條件下還可以用來購買抵押資產(chǎn)或建立儲備賬戶，給證券提供信用支持。超額利差的水平體現(xiàn)了交易的總體盈利水平。CLO一般是通過利息覆蓋率（IC）來觀察這個水平的。IC測試就是計算資產(chǎn)池利息收入和有信用評級的證券的利息支出加高級費用的比例。如果IC低于CLO交易規(guī)定的最低標準（即超額利差水平下降），也會引發(fā)現(xiàn)金流的分配變化，加速證券的償還。

 IC Test = 資產(chǎn)池利息收入/[有信用評級的證券的利息支出+高級費用的比例]

Ø  現(xiàn)金抵押或儲備賬戶

儲備賬戶的起始資金可能由發(fā)行人在證券系列發(fā)行時全部存入或先存入部分，然后由超額利差慢慢充實，直到達到目標水平。現(xiàn)金抵押或儲備賬戶的資金一般投資于流動性和質(zhì)量都很高的資產(chǎn)，在資金不足時用來償付證券。但是由于儲備賬戶的投資回報率很低，一般低于證券的利息，所以會引起“負持有”現(xiàn)象，融資效率不高，現(xiàn)在已不常使用。【信用卡使用投資者額度，設(shè)計成次級債券形式存在】。

Ø  外部擔保等

外部擔保是由信用良好的第三方（如保險公司，擔保公司或母公司等）為資產(chǎn)的信用或證券的償付提供擔保。在資產(chǎn)擔保中，如果資產(chǎn)出現(xiàn)損失，發(fā)行人可以向第三方擔保人索取損失賠償。而證券擔保則是對證券償付的直接擔保。如果證券出現(xiàn)損失，投資者可以向第三方擔保人索取損失賠償。但是，這種信用增級的強度受限于擔保人本身的信用級別。不管是資產(chǎn)擔保還是證券擔保，成本都比較高，而且愿意或者有能力提供AAA級擔保的擔保人現(xiàn)在也很少，所以這種方式現(xiàn)在也已不常使用。

4、鎖定期和提前主動贖回

鎖定期的設(shè)計是為了降低高級別證券的提前償付風險，鎖定期為兩到三年，在鎖定期后，如果獲得足夠的控制級或股權(quán)持有人的贊成，可以選擇贖回一個，多個或全部證券級別。

而提前贖回的設(shè)計主要是為了降低發(fā)行人的融資成本從而提高股權(quán)投資人的收益率。由于CLO交易采用順次償付結(jié)構(gòu)，利息低的高級證券會先付完，剩余證券的總體利息會升高，整個交易的融資成本會上升。所以，當高級證券付完時，股權(quán)投資人就會重新評估剩余CLO的成本結(jié)構(gòu)。許多CLO 2.0交易允許CLO發(fā)行新的證券并以發(fā)行所得的資金來贖回以前發(fā)行的證券，這種贖回也稱作CLO的再融資。

這種提前贖回一般發(fā)生在CLO證券的市場利差下降的時候，發(fā)行人可以用新的成本較低的證券來替代舊的成本較高的證券，從而降低CLO的總成本，使次級證券和股權(quán)投資人受益。在經(jīng)濟危機后，隨著CLO證券結(jié)構(gòu)的變化，還有一些發(fā)行人通過提前贖回全部證券并重新發(fā)行新的證券來轉(zhuǎn)換資本結(jié)構(gòu)，把CLO 1.0轉(zhuǎn)化為CLO 2.0。

美國不同評級的CLO的市場利差趨勢（基點）與贖回， 導致CLO交易在鎖定期后的再融資。

（三）CLO的信用評級

信用評級要解決的問題不是保證證券的質(zhì)量，而是評測一定級別的證券在到期日或之前本金和利息全部得到償付的可能性（或概率）。和其他證券化的信用評級一樣，信用評級機構(gòu)在給CLO評級時也會對每個交易的以下各個方面進行評估：（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，（2）法律和監(jiān)管風險，（3）證券結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流分配設(shè)計，（4）運作和管理風險，以及（5）對家的風險。但是，由于CLO的基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)的特點，信用評級機構(gòu)所用的具體評級分析方法和其他證券化的評級有所不同，這里介紹一下CLO評級中的一些有特色的分析。

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

CLO資產(chǎn)池在儲備期和再投資期都處于變化的狀態(tài)，評級機構(gòu)需要對資產(chǎn)池進行跟蹤監(jiān)督和定期測試。由于CLO資產(chǎn)池中的貸款數(shù)量有限，風險的分散尤為重要。

每個資產(chǎn)池在特定時點都會在借款人，種類，期限，區(qū)域和行業(yè)等方面有一定程度的集中度；CLO中儲備期和再投資期的設(shè)計會使資產(chǎn)池在不同方面的集中度不斷變化，這會增加集中度風險，從而使證券更容易受某一借款人，區(qū)域或行業(yè)的經(jīng)濟條件的影響。評級機構(gòu)一般會從多個方面來評估資產(chǎn)池的風險分散和質(zhì)量水平，這其中包括：

重大或主要借款人：如對前十大借款人的貸款額，類型，行業(yè)，信用級別，歷史表現(xiàn)等的分析；

行業(yè)分布：行業(yè)的分布分析和資產(chǎn)池目前行業(yè)分布和交易的目標行業(yè)分布之間的比較；

地區(qū)分布：美國（按州），非美國，特定地區(qū)或國家（如歐洲信用危機國家）的比例；

信用級別分布：分析資產(chǎn)池中的各個貸款的信用級別分布，特別是CCC級以下的比例；

特殊貸款比例：對各類特殊或高風險貸款的比例分析，如條件寬松貸款，過橋貸款，參與貸款，信用證，非優(yōu)先級貸款，固定利息貸款，破產(chǎn)貸款，第三方信用等；

貸期日分布：資產(chǎn)池各個貸款的期限長短和分布；

貸款利差分布：資產(chǎn)池各個貸款的利差高低和分布。

2、交易結(jié)構(gòu)分析

主要是看交易資產(chǎn)（資產(chǎn)池）和負債（證券）的平衡和負債方的結(jié)構(gòu)，主要分析覆蓋率測試，即超額抵押率（OC）測試和利息覆蓋率（IC）測試。一般CLO交易中每個級別的證券都設(shè)有最低的OC，IC和最低要承受的違約率和損失度。

3、重要交易參與方的分析

銀行貸款的高風險和低流動性加上資產(chǎn)再投資的設(shè)計使得CLO的表現(xiàn)高度依賴于資產(chǎn)管理人和服務商的質(zhì)量和水平。

資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)池管理水平和服務商的收款能力對CLO的現(xiàn)金流有決定性的影響，也是信用評級中一個重要的考慮因素。

信用評級機構(gòu)還要考慮到在交易指定的資產(chǎn)管理人/服務商出現(xiàn)問題的情況下，受托管理人的掌控水平和尋找替代資產(chǎn)管理人/服務商的風險。

信用評級機構(gòu)會分析資產(chǎn)管理人/服務商的管理費的設(shè)計，包括管理費的數(shù)量計算和各層管理費在現(xiàn)金流中的優(yōu)先次序。如果管理費太低或激勵措施不夠，那不但會影響指定資產(chǎn)管理人/服務商的表現(xiàn)，還會增加尋找替換資產(chǎn)管理人/服務商的風險。