中國投資者的海外投資活動近幾年來迅猛擴張。事實上，海外市場對“中國溢價”（China Premium）的使用頻率已漸有超越“中國工廠”（China Inc.）之勢，這側(cè)面佐證了中國企業(yè)已被公認為國際并購市場的活躍參與者。隨著交易經(jīng)驗的不斷積累，中國企業(yè)對待海外并購的態(tài)度漸趨成熟，其著眼點從單純試水“走出去”逐漸轉(zhuǎn)為關(guān)注擬議收購能否在戰(zhàn)略上助力企業(yè)自身的發(fā)展。
基于這一背景，中國投資者近期的海外并購活動彰顯出兩個顯著趨勢：一是著眼于吸納高端制造業(yè)（“工業(yè)4.0”）的赴德/歐洲并購，二是著眼于搶占行業(yè)科技先機的赴美投資。前者往往可以帶來立竿見影的協(xié)同效應(yīng)，后者則為投資者更為長遠的戰(zhàn)略布局開疆拓土。
美國成為中國投資者海外并購科技創(chuàng)新類企業(yè)的首選地之一并非偶然。表面上看，這直接得益于美國擁有數(shù)量眾多的候選并購目標，其背后推力則是以下因素綜合作用的產(chǎn)物：美國幅員遼闊，具備鼓勵創(chuàng)新、容忍失敗的社會文化氛圍，前有政府補貼、稅收優(yōu)惠、風險投資、資本市場等一系列成熟有效的科技成果商業(yè)化扶持機制，后有高質(zhì)量且普及的高等教育體系、不斷涌現(xiàn)的青年科技人才與之相輔相成。然而，相較于赴德/歐洲投資，中國投資者對于赴美并購的態(tài)度一直是“愛恨交織”。除了大家耳熟能詳?shù)臄r路虎CFIUS申報，對于赴美投資經(jīng)驗較少的投資者而言，“恨”的根源主要來自于一些初見之下讓人無所適從的奇怪問題。
常言道，見怪不怪，其怪自敗。如果處理得當，預先籌劃，這些問題不一定會成為交易的實質(zhì)性障礙。本文擬對這些常見問題進行簡要分析，希望能對有志于赴美投資的中國投資者有所幫助。
1出口管制
一提到出口管制，大家可能首先想到的是對軍用設(shè)備或產(chǎn)品的管制。中國投資者往往容易忽略這一點：美國對技術(shù)出口同樣實行管制，其針對的不僅是純軍用/防務(wù)技術(shù)，而“出口”也并不僅僅是指將相關(guān)技術(shù)轉(zhuǎn)移至美國境外。對技術(shù)的出口管制是中國投資者并購美國科創(chuàng)類企業(yè)必須考慮的一個基本問題。
大體上，美國受出口管制的技術(shù)主要有兩類：（i）由美國國務(wù)院國際貿(mào)易控制局（DDTC）實施的《國際武器貿(mào)易條例》（ITAR）涵蓋的技術(shù)；以及（ii）由美國商務(wù)部工業(yè)與安全局（BIS）實施的《出口管理條例》（EAR）涵蓋的技術(shù)。前者針對軍用或防務(wù)技術(shù)的出口施以嚴格限制；后者覆蓋軍民兩用技術(shù)，從技術(shù)類別和出口國家兩個維度劃定相關(guān)技術(shù)是否受限。此外，EAR還針對某些“最終用途”或 “最終用戶”額外規(guī)定了管制措施。從近幾年的趨勢看，軍用、民商用技術(shù)的邊界趨向于模糊化，EAR的管轄范圍在很大程度上得到了擴張。如果一家科創(chuàng)企業(yè)開發(fā)的技術(shù)屬于尖端科技，且應(yīng)用前景尚不明確，那么其有可能受到EAR甚至ITAR限制。
受限制的技術(shù)需要經(jīng)過上述政府部門批準方能出口，其最直接的后果是可能會影響中國投資者將相應(yīng)技術(shù)引入中國進行規(guī)�；a(chǎn)，而這恰好是很多中國投資者并購美國科創(chuàng)類企業(yè)的初衷。但美國技術(shù)出口管制的潛在影響不止于此。由于“出口”的定義并不限于物理上的跨境轉(zhuǎn)移（包括電子傳輸），在美國境內(nèi)或境外直接或間接向外國人士披露受管制的技術(shù)也構(gòu)成“出口”，即使中國投資者無意將相關(guān)技術(shù)轉(zhuǎn)移到中國境內(nèi)使用，出口管制也會潛在影響中國投資者對目標公司的投前盡職調(diào)查和投后管理。
如果目標科創(chuàng)企業(yè)可能存在這一風險，中國投資者應(yīng)該盡早引入技術(shù)顧問對相關(guān)技術(shù)進行研判分類，以考慮是否將風險較高的業(yè)務(wù)排除在交易范圍之外。另外，科創(chuàng)企業(yè)作為出口商可向相關(guān)政府部門申請對其技術(shù)進行分類認定，中國投資者可考慮將此作為交易交割的先決條件。
最后，值得注意的是，新當選的美國總統(tǒng)特朗普在其競選綱領(lǐng)中特別強調(diào)將阻止中國侵犯美國商業(yè)秘密，其當選后的一系列舉動也似乎強化著這一信號。當然，在美國的政治格局下，特朗普落實其競選主張的力度尚且存疑；但在具體政策落地前，美國出口管制體制可能存在的波動無疑增加了相關(guān)并購交易的不確定性。
2CFIUS申報
在收購美國公司的交易中，美國外國投資委員會（CFIUS）進行的國家安全審查是中國投資者無法回避的問題。CFIUS申報的一般流程、其相關(guān)風險在并購交易中的處理、以及特朗普當選可能的影響展望，請參見《從AT&T/時代華納合并協(xié)議看美國上市公司并購的特點》以及《特朗普當選引發(fā)對于CFIUS的討論》兩文，在此不再贅述。
對于并購科技創(chuàng)新類企業(yè)的交易，中國投資者在進行CFIUS申報時可能會碰到一些特殊問題。如上文所述，科技創(chuàng)新企業(yè)開發(fā)的技術(shù)有可能受到ITAR或EAR 規(guī)定的限制，如果受限制的技術(shù)是交易的一部分，其申報可能會引發(fā)CFIUS對美國國家安全的顧慮。
另外，科技創(chuàng)新類企業(yè)在其初創(chuàng)階段可能獲得過政府資助（比如研發(fā)經(jīng)費撥款、高科技創(chuàng)業(yè)補貼等）或者承接過政府研發(fā)合同，這些元素都可能會成為CFIUS的關(guān)注點。上述特殊問題對于CFIUS申報的影響根據(jù)具體情況會有所差異，不能一概而論；但在嚴重情況下有可能會導致交易無法獲批，或致使CFIUS在其批準上附加條件——例如要求交易雙方將政府合同所涉業(yè)務(wù)進行剝離。
針對這一風險，中國投資者和目標公司應(yīng)在交易初期詳細分析相關(guān)問題并設(shè)計應(yīng)對方案，此舉符合交易雙方的共同利益。
近期值得關(guān)注的是，中國企業(yè)的幾宗在美并購收到了高度關(guān)注。其中，在中國福建宏芯投資基金收購德國半導體制造商愛思強（Aixtron）并購案中，目標公司在美國也有相關(guān)業(yè)務(wù)，美國現(xiàn)任總統(tǒng)奧巴馬就此并購案簽署了禁令。該禁令是在CFIUS的推薦下做出，而CFIUS此舉正是擔心Aixtron生產(chǎn)的一種可用于軍事目的的材料會被中方掌握�？梢灶A見，中國投資者赴美并購科技類企業(yè)的投資活動在未來會持續(xù)面臨類似的政治壓力。
3知識產(chǎn)權(quán)
知識產(chǎn)權(quán)，特別是專利，往往是目標公司最有價值的核心資產(chǎn)，因而成為收購高科技企業(yè)的核心問題。在實際操作的層面上，美國專利系統(tǒng)相較其它法域而言并不存在重大差異；不過，并購美國科創(chuàng)企業(yè)還是可能會遭遇一些獨特的知識產(chǎn)權(quán)問題。例如，美國許多科創(chuàng)企業(yè)與大學或科研機構(gòu)有著千絲萬縷的聯(lián)系，部分公司棲身于各大學附屬的創(chuàng)業(yè)孵化基地，實際上是科研成果商業(yè)化的產(chǎn)物，而不少科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)始人本身即是大學或科研機構(gòu)的研究人員。
常見的情況是，相關(guān)技術(shù)是企業(yè)創(chuàng)始人本人研發(fā)的，但創(chuàng)始人在研發(fā)相關(guān)技術(shù)期間受雇于大學或研究機構(gòu)，導致相關(guān)技術(shù)的專利所有人實為作為雇主的大學或科研機構(gòu)，而非創(chuàng)始人或創(chuàng)始人設(shè)立的企業(yè)。有鑒于此，許多科創(chuàng)企業(yè)的最初產(chǎn)品或技術(shù)所仰仗的并非自主知識產(chǎn)權(quán)，而是大學或研究機構(gòu)授予的知識產(chǎn)權(quán)許可（通常是專利許可）。作為被許可人，科創(chuàng)企業(yè)的部分核心技術(shù)可能會受到相關(guān)專利許可條款的限制。
中國投資者在面對這一情況時往往需要根據(jù)未來商業(yè)計劃通盤考慮以下關(guān)鍵問題：專利許可的范圍是否足以覆蓋未來生產(chǎn)的需要？許可協(xié)議是否限制為生產(chǎn)目的進行的再許可？作為被許可人的目標科創(chuàng)企業(yè)是否有權(quán)追求侵權(quán)行為、采取抗辯措施，這些權(quán)利是否受到大學或科研機構(gòu)等所有權(quán)人的限制？對這些因素的綜合衡量，有助于中國投資者決策是否有必要買斷專利的所有權(quán)或買斷未來需要支付的專利許可費——專利許可費經(jīng)常與許可產(chǎn)品的銷售額掛鉤。
此外，美國政府對使用政府基金或資助開發(fā)的技術(shù)可能會附加條件，例如許可美國政府使用相關(guān)專利開展研發(fā)活動。美國大學或研究機構(gòu)進行的研發(fā)活動通�；蚨嗷蛏贂柚Y金，導致相關(guān)科創(chuàng)企業(yè)從其處獲得的專利許可往往也受制于這些附加條件。不過，從過往案例看，美國政府在實踐中幾乎從未真正啟用過這些條件。
4股權(quán)結(jié)構(gòu)
專程討論股權(quán)結(jié)構(gòu)的確定性看似多此一舉，實則這一問題可能在實操中令中國投資者備受困擾。與中國及諸多其他法域不同，美國法并不要求公司將其股東信息、持股情況或董事高管信息在政府機關(guān)備案以供公眾查詢。通常美國公司唯一需要遞交政府部門備案的文件是其成立證書（即Certificate of Incorporation），而該證書披露的信息非常有限。這一機制使得買方無法借助較為權(quán)威的政府記錄核實目標公司的股權(quán)情況，只能依賴目標公司提供的股份證書、股東、董事會決議等公司文件。
這種特殊情況常常讓中國投資者對于目標公司信誓旦旦提供的股權(quán)結(jié)構(gòu)存有疑慮。雪上加霜的是，出于融資和降低現(xiàn)金支出的需要，美國科創(chuàng)企業(yè)常常股權(quán)分散、股份類別繁多。
一般而言以下幾類股份或股份權(quán)益較為常見：
�。╥）普通股（common stock），通常由創(chuàng)始人持有；
�。╥i）期權(quán)（options）、受限股份（restricted stock）、受限股份單元（restricted stock unit），通常由公司授予其員工、管理層以及某些服務(wù)提供商；
�。╥ii）優(yōu)先股（preferred shares）或可轉(zhuǎn)債（convertible notes），通常由公司向天使投資人或其他機構(gòu)投資者發(fā)行。
值得中國投資者考慮的是，這類問題其實是美國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的通病——雖然不像中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般具有較為直接明了的股權(quán)結(jié)構(gòu)證明，這并不必然表明目標公司“不靠譜”。因而，在交易中中國投資者可以考慮允許目標公司對其股權(quán)情況的說明和實際情況有一定的誤差，并通過在交易文件中約定對股權(quán)結(jié)構(gòu)的陳述與保證來降低風險。如果在某些情況下，目標公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題過大，則可考慮通過調(diào)整交易結(jié)構(gòu)——如轉(zhuǎn)而經(jīng)由增資或合并完成收購——來增強股份權(quán)屬的確定性。
另外，針對于上文提到的各類股權(quán)，中國投資者還需要考慮其投資可能會觸發(fā)哪些股份或股份權(quán)益持有人的權(quán)利、需要獲得哪些權(quán)利持有人的同意或豁免。在一般情況下，目標公司的董事會可能有權(quán)在投資交割前或交割時啟動期權(quán)套現(xiàn)，而優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債持有人則可能有權(quán)參與售股、否決交易或優(yōu)先認購目標公司股份。
5公司文件
上文已經(jīng)提到目標公司的公司文件對于厘清其股權(quán)情況的重要性。但不盡人意的是，美國科創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展初期會更多地關(guān)注于公司的商業(yè)發(fā)展，它們往往會忽略聘用高質(zhì)量的法律服務(wù)打理其公司文件，也較少有多余的精力和資本用于建立健全的公司記錄。因此，許多科創(chuàng)企業(yè)的董事會決議、股東決議、股份證書等重要文件可能會出現(xiàn)缺失、散佚或自相矛盾的情況，給中國投資者開展盡職調(diào)查和設(shè)計交易架構(gòu)增加了不少難題。
除了加劇上文提到的股份權(quán)屬問題的嚴重性，公司文件不全也意味著中國投資者很難對目標公司的歷史沿革形成全面的認識，包括創(chuàng)業(yè)公司中常見的出于稅收目的通過合并轉(zhuǎn)換公司形式、創(chuàng)設(shè)股權(quán)激勵計劃的公司行動等等。與之相關(guān)，創(chuàng)業(yè)公司通常會進行大量的關(guān)聯(lián)交易，如在家庭成員之間融資、租賃財產(chǎn)等活動，這些交易可能會影響中國投資者對目標公司的評估，卻往往缺乏明確的文本記載，對于核實交易的條款和實際影響造成困難。
如果公司文件缺失導致無法確定目標公司是否實際上妥善實施某些公司行為（例如是否根據(jù)公司章程的規(guī)定頒發(fā)股份證書或是否通過決議任命董事），通�？山�(jīng)由追認這些公司行為效力的董事會決議和股東決議進行彌補。美國特拉華州公司法第204條就具體規(guī)定了對公司行為進行有效追認需要符合哪些要求。對于其他因公司文件不全造成的問題，中國投資者需具體問題具體分析。同樣地，這類問題其實是美國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的通病，所以中國投資者可能需要考慮允許有一定的靈活度，從整體上把握目標公司的風險。
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